华创证券发布研究报告称，华创维持（02333）“强推”评级，证券结合年报、维持芯片疫情恢复、长城原材料涨价等情况，汽车强推预计2022-24年归母净利为93/156/235亿元，评级目标价24.6港元，目标继续看好公司蓝海产品+快速迭代+产品细分+海外开拓，价港预计未来三年产品周期叠加内生变化，华创展望远好于行业及公司历史状态。证券

事件：公司发布年报，维持全年销量128万辆/+15%、长城营收1364亿元/+32%、汽车强推归母净利67亿元/+25%，评级扣非归母42亿元/+10%。目标

华创证券主要观点如下：

4Q21公司ASP持续上升，单车实际毛利保持稳定，年末成本增加带来主营业务盈利能力季节性回落。公司4Q21单季销量39.7万辆、同比-8%、环比+49%，营收456亿元、同比+11%、环比+58%，归母净利17.8亿元、同比-36%、环比+26%，扣非归母5.5亿元、同比-72%、环比-32%。

从4Q21看，ASP持续上移，单车毛利实际也有所上行，但受制于原材料涨价、供应链保供、结构性成本费用增加以及季度开支波动等因素，主营业务盈利能力同环比回落（按营业利润或扣非指标），具体：

1）ASP提升：11.5万元、同比+1.9万元、环比+0.6万元。

2）单车毛利提升：由于4Q有运输费用从销售费用调整计入营业成本，报表毛利率和销售费用率环比都有所回落（1-2PP），该行按9亿元左右还原估计，公司单车毛利为1.98万元、同比+0.24万元、环比+0.11万元，受益于ASP提升与毛利率稳定，毛利率为17.3%、同比-1.0PP、环比持平，其中折摊得到正规模效应，但边际毛利率受到材料、保供、年末开支等因素下降。

3）单车费用略增：4Q有奖金等年末费用，因此总额上升，单车费用也环比略增。

4）其它开支波动：如其它和投资收益环比下降、减值环比增加、所得税实缴增加等负面影响，也包括4季度9.7亿元的营业外收入（主要为补助）正面影响。

今年关键仍看坦克爬坡、明年全新产品组合策略。

长城当前-未来一段时间的产品组合可以分为蓝海市场的坦克，普通市场的哈弗、WEY、欧拉等两大部分。其中蓝海市场的坦克在平价越野车细分领域里竞争格局极好，预计随芯片问题缓解，坦克300以及其它后面上市新车型500、700等将持续爬坡上量。而在普通市场，公司计划采取快速迭代、并细化产品定位的竞争策略，配合公司更加灵活的项目机制来提升产品胜率，包括哈弗酷狗等，魏牌新SUV、轿车、MPV，欧拉新的猫系列等，这将有望成为坦克蓝海增量之后的增量引擎。

此外，公司海外布局还在深化拓展与动态调整，沙龙智行和光束高端电动车也有望亮相、上市，也将逐步为公司后面的产品矩阵、竞争能力实现加成。综合而言，该行预计公司2022年销量167万辆/+30%，综合ASP继续提升至13万元左右，对冲原材料等负面影响，保障毛利总额持续快速增长。

盈利预测：该行调整2022/23年归母净利预期由118/194亿元至93/156亿元，24年预期235亿元，EPS为1/1.68/2.55元，A股：PE27/16/11倍，22年目标PE35倍，2022年PB3.7倍，目标价35.1元；H股：PE9.9/5.9/3.9倍，22年目标PE20倍，21年PB1.4倍，目标价24.6港元。

风险提示：经济不及预期、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。

(责任编辑：焦点)